«Спекулятивный портфель». Двузначная доходность, несмотря на удар от СТТ

0
2

«Спекулятивный портфель». Двузначная доходность, несмотря на удар от СТТ

Мы провели плановую ребалансировку структуры «Спекулятивного портфеля», в результате которой его состав покинули четыре эмитента, и появилось такое же количество новых бумаг. Полная доходность на инвестированный капитал за полгода составила чуть более 5%. Удар со стороны снижения спроса на российские активы после паники 9-го апреля, и резкая просадка одной из бумаг имели лишь ограниченное негативное влияние на динамику портфеля.

Покидают портфель

Бинбанк-БП3

Мы приняли решение зафиксировать прибыль в облигациях Бинбанка из-за снижения потенциала переоценки: в моменте, доходность к погашению данного выпуска опускалась в район 7,2%, а спред с ОФЗ, которые имеют аналогичный срок до погашения, доходил до 40-50 б.п. – неоправданно мало. Кроме того, мы отмечали снижение средней ликвидности торгов, что делало проблематичным набор позиции.

Вместо данного выпуска были добавлены облигации банка «ФК Открытие» серии Б0-П03, эти бумаги фактически являются полными заменителями: практически идентичный срок до погашения, освобождение от НДФЛ, кроме того, оба банка прошли докапитализацию ЦБ по аналогичной схеме.

Полная доходность Бинбанк-БП3 за полгода достигала 10%, из них около 5% за счет роста рыночной стоимости. Эти облигации внесли максимальный положительный эффект в рост портфеля.

ИКС 5 Финанс 1Р1

Бумаги были исключены из состава портфеля по причине значительного падения ликвидности торгов. Надежность эмитента находится на высоком уровне, однако премия к ОФЗ с аналогичным сроком до погашения, минимальна. На рынке есть выпуски, близкие по надежности, предлагающие более привлекательную доходность.

Самаратранснефть-терминал-01

Единственная облигация в портфеле, которая продемонстрировала отрицательную полную доходность по итогам полугода (-0,3%). При этом убыток из-за снижения рыночной стоимости составил 7,8%.

Несмотря на это, влияние на показатели портфеля оказалось ограниченным, благодаря глубокой диверсификации, пересчитанная в годовые проценты доходность портфеля, осталась двузначной.

Давление на бумагу оказало сообщение об иске компании о самобанкротстве в Самарский арбитраж. После отзыва данного искового заявления большая часть просадки была быстро ликвидирована, однако восстановление к уровням до обвала под большим вопросом из-за роста неопределенности.

Динамика облигаций СТТ объясняется сложностью оценки ее платёжеспособности: денежный поток компании планово отрицательный. Облигационный заем привлекался с целью финансирования строительства НПЗ, отдача от новых мощностей ожидается в 2019-2020 году, т.е. фактически обеспечен будущим денежным потоком.

Строящиеся терминалы – важный инфраструктурный проект для Самарской области, загрузка которых после строительства гарантирована. На этом основывался наш кейс, и он фундаментально не изменился. Но риск/доходность и возможные проблемы с ликвидностью в случае подобных «вбросов» заставили нас зафиксировать убыток.

ТМК-Б06

Слишком низкая доходность для компании со значительным уровнем долговой нагрузки. Долг/EBITDA продолжает оставаться выше 4x, перспектив значительного делевереджа, на фоне не самой благоприятной конъюнктуры рынка (рост себестоимости через рост цен на сталь), не наблюдается. Кроме того, есть вероятность роста рисков для американского дивизиона, который является одним из важных драйверов для ТМК, в связи с ужесточением санкций и протекционистской политикой США.

Ребалансировка

«Спекулятивный портфель». Двузначная доходность, несмотря на удар от СТТ

Добавляем в портфель

Банк «ФК Открытие Б0-П03»

Данные облигации – полный заменитель выпуска Бинбанк БП3. Текущая доходность около 8% является привлекательным уровнем для госбанка с большим запасом прочности по уровню капитала. Можно добавлять в портфель облигации Открытия, или Бинбанка на выбор, в зависимости от момента покупки: покупать выпуск, более ликвидный в данный момент, с более высокой доходностью. Пока Открытие торгуется с премией к Бинбанку, что не оправдано, справедливое соотношение – паритет.

Систем Б1Р7

Одна из самых привлекательных коротких (чуть менее года до погашения) облигаций на рынке: высокая ликвидность, премия около 70-100 б.п. к бумагам с аналогичным кредитным рейтингом. Заявления менеджмента о старте фазы делевереджа поддержат покупателей. Стабильный денежный поток от дочек в виде дивидендов и байбэка (МТС), а также перспективы монетизации активов, обеспечивают низкие риски недостатка ликвидности у компании, особенно на таком коротком горизонте.

ЧТПЗ-1Р2

Стабильный процесс делевереджа на протяжении последних 4-х лет: Чистый долг снизился почти на 30% с 94 млрд рублей до 67 млрд рублей. Долг/EBITDA стабилизировался ниже 3x, хорошие перспективы снижения в направлении 2x в ближайшие 12 месяцев. Облигации торгуются с премией около 50 б.п. по доходности к ТМК-Б06, что нельзя объяснить только более высокой дюрацией, которая должна быть компенсирована лучшим кредитным качеством. Справедливое соотношение этих выпусков – паритет.

ЧТПЗ демонстрирует растущий положительный свободный денежный поток. Выручка при этом хорошо диверсифицирована по крупнейшим отечественным нефтегазовым компаниям. Вместе с длинной дюрацией долга и его преимущественно рублевой структурой, это делает компанию практически не подверженной санкциям.

Высокая дюрация облигаций позволяет рассчитывать на хорошую рыночную переоценку, как по мере улучшения кредитного качества, так и в случае продолжения мягкой монетарной политики ЦБР.

Пионер-1Р3

Рисковая история с повышенной доходностью. Пионер – это строительная компания, базирующаяся в Санкт-Петербурге. Основные проекты – это жилые кварталы под брендом LIFE в Москве и Санкт-Петербурге.

Компания значительно улучшила свое финансовое положение за последние пару лет: Долг/EBITDA снизился с 2,5x в 2015 году до 1,57x на конец 2017 года. Позитивный момент – рост рентабельности по EBITDA с 10% за 2015 год до 17% в 2017 году. Это было отмечено позитивным прогнозом по рейтингу S&P 500 в феврале текущего года.

Пионер пока имеет серьезную премию к доходности бумаг с аналогичным рейтингом. Девелоперы традиционно являются более рисковым сектором, переоцениваются медленнее остальных. Однако мы считаем, что конъюнктура рынка привлекательна в свете роста выдачи ипотечных кредитов. Добавляем Пионер с минимальной долей, оставляя себе возможность постепенно ее наращивать, по мере улучшения кредитных метрик и роста прибыльности.

Финальная структура портфеля

«Спекулятивный портфель». Двузначная доходность, несмотря на удар от СТТ
Исходная структура и более полные финансовые метрики портфеля

Сергей Гайворонский, БКС Брокер

Источник

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Please enter your comment!
Please enter your name here